Úvěrová krize a její příčiny III.

V minulých dílech jste se dozvěděli, jak udělat z hypoték dluhopisy. A potom jste byli svědky zázraku v podání Lewise Ranieriho, který tak trochu proměňoval vodu na peníze, ale hlavně rozhýbal trh s hypotečními dluhopisy.

Vynález pana Ranieriho byl vpravdě obdivuhodný: z dluhopisů, které měly rating řekněme BBB, vznikly najednou tři dluhopisy: s ratingem AAA, BBB a bez ratingu. Na začátku bylo těžce prodejných 10 milionů, na konci velmi dobře prodejných 7 milionů.

Pokud jste navíc dluhopis vytvořili ze subprime hypoték s vysokým úrokem, měla i AAA tranše docela vysoký úrok. Rozhodně vyšší, než jaký bývá úrok firemních či státních dluhopisů se stejným ratingem – zejména pokud do těch státních recykluje Čína a Japonsko svůj obchodní přebytek (takže jim na úroku záleží podstatně méně než na tom, že dostanou zpátky investovanou částku).

Tohle všechno probíhalo do jisté míry už v 80. a zvláště 90. letech. Rozvoj tranšovaných dluhopisů tak v USA vedl – celkem logicky – k velkému nárůstu počtu brokerů s hypotékami, speciálně brokerů nevyhovujících hypoték – kde subprime tvořila docela velkou kategorii. Právě tak vznikly firmy jako Countrywide, New Century a Ameriquest, abychom jmenovali ty větší. Společně s nimi se ale objevila i první bublina či spíše bublinka a krachy (např. Money Store).

Business model brokerů přitom nebyl založen na tom hypotéky držet, ale naopak co nejvíce hypoték vyprodukovat a poslat k sekuritizaci. Existovala sice opatření, která měla zaručit kvalitu (například povinnost koupit sekuritizovanou hypotéku zpátky, pokud dlužník přestal platit krátce po prodeji, nutnost držet tzv. residual – „nejhorší“ hypotéky atd.). Většinou ale z různých důvodů moc nepomohla.

Objem vytvořených hypoték už tedy nebyl limitován rozvahami bank, ani rozvahami F & F, ale v podstatě tím, kolik dluhopisů byl trh ochoten koupit. Speciálně tranší s AAA ratingem.

Již dříve jsem zmínil, že banky drží proti ztrátám na půjčkách kapitál. Přesněji řečeno, banky drží kapitál proti ztrátám na libovolných investicích. A jestli jsem na začátku taky řekl, že i špatná regulace patří k příčinám pozdější krize, bylo to kvůli tomu, co právě přijde.

Po několika krizích v 70. letech minulého století (latinskoamerická, případ západoněmecké banky Bankhaus Herstatt atd.), které vedly k pádům nebo „skoropádům“ několika bank, chtěly centrální banky přinutit banky držet větší kapitálové zásoby, než by jinak držely samy od sebe. Jelikož bankovnictví je mezinárodní a přestěhovat registraci investiční banky je (relativně) snadné, musela vzniknout regulace mezinárodní. Výsledkem byla basilejská dohoda, označovaná rovněž jako Basel 1, vyhlášená v roce 1988.

Bankám se samozřejmě dvakrát nelíbila – více kapitálu znamená menší zisky. Mimo jiné proto, že moc nerozlišovala mezi kvalitou investic. Na základě toho se začala dojednávat další dohoda, Basel 2. Vyjednávání o změnách přitom začala už v 80. letech, v podstatě ještě před vyhlášením první dohody.

Mezitím ale jiné chytré hlavy – v tomhle případě v JPMorgan – vymyslely, jak kapitálové požadavky obejít. Na svět přišel nový finanční produkt, zvaný CDS (credit default swap, swap úvěrového selhání).

CDS není doopravdy derivát, ale pojištění. Za úplatu se pojistíte proti tomu, že někdo v budoucnosti nesplatí své půjčky. V podstatě přesunete kreditní riziko na někoho jiného.

Jak se to hodilo bankám? Jednoduše. Vezměte investici, která má rating AAA – ale jelikož to není „státní“ investice, pořád potřebujete kapitál na její jištění. Pokud ale pomocí CDS přesunete úvěrové riziko na nějakou další instituci, která má taky AAA rating, najednou nepotřebujete žádný kapitál. Je to přece dvojí jištění, takže superjisté. Nebo ne?

Institucí, které měly AAA rating, nebylo mnoho. Pár se jich ale přece jen našlo. Tou největší byla pojišťovna AIG (takže spadala pod jinou regulaci). Zůstaňme na chvíli u ní: AIG v 90. letech založila finanční skupinu (AIG Financial Product), která se zabývala obchodováním s finančními deriváty. Když chlapci a děvčata z JPMorgan přišli s nápadem CDS (vůbec první takovou transakcí bylo pojištění půjčky, kterou JPMorgan poskytla Exxonu po havárii tankeru Exxon Valdez; protistranou byla Evropská banka pro obnovu a rozvoj), lidé v AIG Financial Product si uvědomili, že právě objevili zlatý důl – proč bychom nemohli pojišťovat bankám jejich AAA investice?! Ty jsou přece superzajištěné: riziko je malé, poplatek sice také, ale zato je jistý! Zajímavé taky je, že AIG Financial Product potřebovalo pro podobné operace minimální kapitál – nebyla to banka ani pojišťovna.

Podobné transakce provozovaly i tzv. monoline pojišťovny, což byly firmy pojišťující kreditní riziko dluhopisů. Mezi ty nejznámější patřila AMBAC, která již zkrachovala, a MBIA, jež taktak přežívá. Pro zjednodušení budu v dalším textu používat AIG Financial Product či AIGFP jako souhrnný název pro „AIG Financial Product a podobné instituce jako AMBAC, MBIA ad.“

Dejme si teď dohromady prvních několik střípků.

A tak vznikne ideální obchod: Půjčíte si na mezibankovním trhu – na to nepotřebujete žádnou jistinu. Za půjčené peníze zakoupíte AAA tranši. Zároveň zakoupíte pojištění od AIG Financial Product. AAA tranše má vysoký úrok, který hravě pokryje cenu pojištění i úrok na mezibankovním trhu. Voila, máte krásný čistý zisk, bez použití kapitálu! Pokud vím, alchymisté, kteří se snažili z jinak bezcenných surovin připravit zlato, takové úspěchy neměli.

Hezký zisk znamená taky hezké bonusy pro zainteresované bankéře. A samozřejmě, hezký bonus je tou nejlepší motivací dělat podobných transakcí více a více.

Ve většině normálních firem počítáte zisk z toho, co jste prodali. V bankovnictví ale prodáváte (nebo kupujete) budoucí peníze.

Historicky byl zisk banky vázaný na to, kolik peněz do ní každý rok přišlo a kolik z ní odešlo, platívalo tedy jednoduché zisk = příjmy − výdaje v daném roce. Existuje ale magie, s jejíž pomocí můžete realizovat veškerý zisk dnes: V podstatě prodáte budoucí příjmy. Což o to, to ještě pořád není pořádná magie. Magie ale spočívá ve skutečnosti, že vy, pokud jste bankéř, vlastně nic prodávat nemusíte, jen to oceníte, jako kdybyste to prodali. Samozřejmě, letos můžete mít zisky a příští rok na stejné transakci ztráty. Váš bonus je ale určován podle letošních zisků, ne podle ztrát někdy v budoucnu.