V naší historické sondě se právě nacházíme v momentě, kdy z hypoték průmyslově vyrábíme dluhopisy. A z nich zase jiné dluhopisy. A to je fuška… Když už ubozí subprime brokeři nestačili uspokojovat poptávku ani za pomoci kokainu a podobných povzbuzovacích prostředků (aby tu čtrnáctihodinovou šichtu bouchání hypoték nějak zvládli), kdosi si vzpomněl na deriváty. Přesněji na CDS – swap úvěrového selhání. Uvědomil si totiž, že pokud byste měli CDS na hypoteční dluhopis, v podstatě jste vytvořili syntetickou kopii původního dluhopisu. Strana, která takové CDS prodá, je ve stejné situaci, jako by dluhopis koupila – dostává pravidelný příjem, a pokud má opravdový dluhopis ztráty, musí je nahradit tomu, kdo CDS koupil. A pokud to uděláte chytře, můžete replikovat jenom velice specifickou tranši místo celého dluhopisu.

V případě syntetického CDO máte ale ještě jeden problém. Kupce, alespoň pro některé tranše, si sice najdete (i když někdy od roku 2005 se hledali hůře a hůře a více tranší zůstávalo na rozvahách bank), musíte ale mít ještě někoho, kdo je „prodá“. U standardního dluhopisu je to v podstatě vlastník hypotéky. Kdo by to mohl být u syntetického?

A právě tady si na své konečně přišli i shortové (český termín „krátký prodej“ se mi vůbec nelíbí, takže musíte snést můj anglicismus). Nemuseli si už dál půjčovat specifické dluhopisy a hrozit se, že si je někdo v nejhorším možném případě vyžádá zpět. Short-squeeze, noční můra všech shortů, nehrozila. Shortové navíc celkem přesně věděli, kolik bude ten který obchod stát – kupony, které zaplatíte držiteli syntetické obligace. A syntetických obligací lze vytvořit libovolně mnoho, takže leverage (pákový efekt) je váš dobrý přítel.

V textu jsem už zmínil docela hodně finančních inovací – je celkem zřejmé, že pár chytrých lidí se ve financích našlo. Nebyli ale jen na jedné straně, byli i mezi lidmi, kteří realitnímu boomu nevěřili.

Ti si mezi jiným uvědomili zajímavou věc. Uvedu ji trochu obšírněji:

Tranše equity se většinou považovala za natolik riskantní, že ji byl problém vůbec prodat. Hodnota této tranše záležela na tom, jaký byl vztah mezi hypotékami v obligaci. Pokud by nebyl žádný a lidé by přestávali platit hypotéky v podstatě náhodně (někdo sem tam ztratí práci, umře apod.), byla by tranše equity opravdu nejriskantnější. (Technicky bychom v tomto případě řekli, že korelace mezi selháním hypoték v dluhopisu byla nulová.) Jenže…

V našich spojených nádobách nebude voda ubývat postupně a náhodně, ale zmizí všechna ve stejnou chvíli. V tom případě je hodnota všech tranší logicky úplně stejná (a korelace mezi selháním hypoték je jedna).

Teorie shortu byla, že pokud přijde krize, padne mnoho hypoték najednou – speciálně ty subprime. Shortové také věřili, že retranšování dluhopisů riziko vůbec nezmenšuje, ale naopak koncentruje. Uvědomovali si navíc ještě jednu důležitou věc: že vzhledem k tomu, jak byly dluhopisy strukturované, v podstatě vůbec nikdo nevěděl do detailu, co v nich je (a to necháváme stranou fakt, že správce strukturovaného dluhopisu mohl obsah CDO často měnit – aniž by informoval investory). Investoři věřili ratingovým agenturám, neboť sami neměli na pořádnou due diligence ani čas, ani schopnosti. Ratingové agentury čas měly, ale schopnosti ne (jejich specialitou byl přece rating komerčních dluhopisů, což je docela jiný

šálek čaje). Navíc, ratingové agentury byly placeny vydavateli dluhopisů, a pokud chtěly business, vždy se s vydavatelem nějak „dohodly“.

Na základě těchto teorií a znalostí došli shorteři k zajímavému závěru a strategii.

Věřili, že korelace hypoték v dluhopisech je blíž jedné než nule, takže tranše jsou velice špatně oceněné. Z toho vyvodili následující strategii:

Poznamenám, že úrok z tranše equity mohl být až 20 %, zatímco náklady na shortování tranše mohly být řekněme 5 % ročně. Takže i pokud hypotéky nezkrachovaly za rok či dva, mohl short něco (velice) málo vydělat – ale aspoň nebyl ztrátový.