sekuritizace – Magazín Mensa

Úvěrová krize a její příčiny II.

Tomáš Nováček — Mon, 26 Sep 2011 19:39:43 +0000

Pátrání po příčinách krize pokračuje. V minulém díle jste se dozvěděli, jak vláda Spojených států pomáhala bankám, aby mohly dát hypotéky ještě více Američanům, protože každý Američan si přece zaslouží vlastní dům. A přišla první kouzla: výroba dluhopisů z hypoték.Minule jsme si řekli, že z hlediska investorů je slabým místem hypotečních dluhopisů možnost předčasně splatit hypotéku dřív, než přinese dostatečně uspokojivý zisk. Problém může být samozřejmě i zcela opačný: jejich nesplácení, ale v době, o níž je řeč, to u splňujících hypoték nebyl problém nijak veliký, byly jištěny F & F (Freddie Mac, Fannie Mae). Navíc teoreticky (a tohle je důležité, pamatujte pro příští díly!) byly v dluhopise tisíce hypoték: z různých částí USA, z různých příjmových a socioekonomických skupin. Váš finanční poradce vám jistě radí diverzifikovat – a v tomto ohledu jsou tisíce hypoték docela diverzifikované. Nebo ne?

Hypotékové dluhopisy nejsou úplný zázrak – ale který produkt taky je. Investoři se s nějakým tím problémem rádi smíří, snesou docela hodně, když věří, že „papír“, který kupují, je kvalitní.

Investiční banky chtějí taky…

Poplatky za vydávání těchto dluhopisů se celkem rychle staly výnosným podnikem, na který ale měly F & F v podstatě monopol, neb investoři chtěli hlavně splňující hypotéky. Jejich zdrojem byly ponejvíc menší a lokální americké banky, které samy o sobě neměly ani schopnost, ani zájem své hypotéky přímo sekuritizovat. Investiční banky by schopnost i zájem měly, ale kde vzít hypotéky a nekrást?

Co je sekuritizace – zabalení příjmů z aktiv (např. půjček, ale sekuritizovat lze v podstatě cokoli, co generuje příjem) do dluhopisu. Všechny příjmy jsou poté vypláceny vlastníkovi dluhopisu, který za dluhopis zaplatí podle ceny aktiv v dluhopisu. Dluhopis je také jištěn podléhajícími aktivy – pokud jejich cena klesne, vlastník dluhopisu nese ztráty.

Samozřejmě, existovala celá škála nesplňujících hypoték (část z nich byla subprime), o které F & F neměly zájem – ale neměli ho ani investoři. Z definice to byly „horší“ hypotéky s vyšším rizikem. Investoři je nechtěli, ba často dokonce ani nemohli kupovat (hodně penzijních fondů má podmínky nastavené tak, že může koupit jen obligace s ratingem alespoň

AA).

Co je splňující hypotéka: hypotéka splňující podmínky F & F, např. maximální velikost, maximální poměr cena / půjčená suma atd.
Co je subprime hypotéka: původně půjčky nebonitním klientům, později ale spíše označení typu půjček s vysokým úrokem a často nestandardními podmínkami (např. velice nízká počáteční úvěrová sazba, možnost zapůjčení více než 100 % ceny nemovitosti atd.)

Pan Ranieri lobbuje

Není však problém, nad kterým by lidská mysl nevyzrála. Zvlášť jde-li o peníze. V našem případě se o to zasloužil Lewis Ranieri z banky Solomon Brothers (i když některé zdroje uvádějí Larryho Finka z banky First Boston). Tento pán má v naší historii podobnou úlohu jako Einstein u atomové bomby: pomohl prosadit něco, co na první pohled vypadalo jako dobrý sluha, ale ukázalo se, že to může být taky pěkně zlý pán.

Lewis Ranieri se zásadním způsobem zasloužil o rozvoj trhu s hypotečními dluhopisy. Před jeho lobbováním bylo legální investovat do hypotečních dluhopisů jen v 15 státech USA. Problémů bylo docela hodně – s případným dvojím zdaněním atd. Jeho největší vynález bylo ale něco jiného. Tohoto pána (nebo spíš nějakého chytrého PhD, kterého Ranieri najal) napadlo, že hypotéky v obligacích vlastně fungují podobně jako voda ve spojených nádobách – a že důležitá je voda, ne tvar nádob. Co tím myslím?

Finančně-fyzikální kabinet (dra Caligariho)

Představte si, že máte soustavu nádob – jedna pod druhou, navzájem propojené tak, že voda z horní nádoby poteče do dolní, dokud ta není plná. Na začátku naplníte celou soustavu. Pak začnete zespodu vodu pomalu vypouštět. Nejvrchnější nádoba se vyprázdní první, potom ta pod ní a tak dále a tak dále, až se nakonec začne vyprazdňovat i ta úplně nejspodnější – až v žádné nádobě nezůstane ani kapka.

A teď si představte, že nejste investor do hypoték, ale že potřebujete vodu. Za přístup k nádobě umístěné nejvýš byste asi zaplatili méně než za přístup k té nejspodnější. V té nejvrchnější bude voda nejkratší dobu, zatímco v té dolní nějakou chvíli vydrží.

Ať se to zda jakkoli divné, něco podobného se dá vytvořit s hypotékami. Je to docela snadné – jenom zaměňte vodu za peníze.

Rozprodáváme spojené nádoby

Peníze ze splátek hypoték přitékají držiteli (nebo správci) dluhopisu. My ale můžeme nárok na přitékající peníze prodat (například) třem různým investorům. Říkejme jim Simon, Michal a Emil. Řekněme, že na začátku bylo v dluhopise hypoték za 10 milionů dolarů, s průměrným úrokem 6 %. Simon od nás koupil 7 milionů a nárok být z přitékajících peněz vyplácen jako první. Michal koupil 2 miliony a nárok na to, aby mu bylo zaplaceno z toho, co zůstane po zaplacení Simonovi. Emil koupil poslední milion dolarů a nárok na cokoli, co zbude z úroků.

Riziko pro Emila je podstatně vyšší než riziko Michalovo, nemluvě o Simonovi. Emil za to přirozeně chce kompenzaci – vyšší úrok než Michal nebo Simon. Podobně Michal chce vyšší úrok než Simon.

Tři kamarádi se dělí

V našem případě je celkový úrok na začátku 6 % z deseti milionů dolarů, tedy 600 tisíc ročně. Naši (zatím) přátelé by se tedy mohli dohodnout na úrocích například takhle: Emil čelící nejvyššímu riziku dostane 10% úrok (pokud bude z čeho platit), tedy 100 tisíc ročně. Michal dostane 6 % – 120 tisíc dolarů ročně. A pokud všichni, co si vzali hypotéku, zaplatí svých 6 %, na Simona „zbyde“ 380 tisíc ročně, což znamená výnos 5,43 % – ne tedy šestiprocentní, ale pořád celkem slušný.

Takhle se pánové dohodli na dělení výnosů. Peníze ze splátek za hypotéky se jim však budou vyplácet přesně obráceně. Řekněme, že měsíc poté, co jsme obligaci úspěšně vydali, úrokové sazby mírně padnou a dlužníci refinancují hypotéky v celkové hodnotě 100 tisíc dolarů. Těchto 100 tisíc se okamžitě vyplatí poslednímu v řadě, Emilovi. Ten má prostě smůlu a jeho dluhopis se smrskl na 900 tisíc (na kterých má ale pořád úrok 10 %). Aby se něco začalo dít se Simonovými penězi, musela by refinancovat skoro třetina všech dlužníků, což obvykle chvíli trvá.

Aby celá investice byla zajímavější i pro Emila na konci řetězce, většina dluhopisů bývá tzv. overcollateralized (přezajištěná). V normální řeči to znamená, že za tisícdolarovým dluhopisem je ve skutečnosti 1050 dolarů z hypoték. Takže aby měl Emil nějaké ztráty, muselo by mít kolem 5 % hypoték problém nebo být splaceno předčasně.

A teď pozorně poslouchejte: podíly Simona, Michala a Emila se v sekuritizaci nazývají tranše. Emilova – která má ztráty jako první, se nazývá tranše equity, Michalova mezzanine a Simonova senior.

Doufám, že jsem vás zatím neunudil k smrti. Pokud naopak nemáte dost a chcete vědet jakých zjednodušení jsem se dopustil, tak si počtěte tady, tady a tady:

V příštím díle se zase vrátíme trošku víc na zem…

Autor: Vlad Ender

Úvěrová krize a její příčiny I.

Tomáš Nováček — Mon, 19 Sep 2011 20:00:54 +0000

Člověk tíhne k jednoduchým vysvětlením. Úvěrová krize z roku 2008 to dokonale ilustruje: jedni říkají, že ji způsobila nízká úroková sazba Fedu, druzí vidí příčinu v přebytku úspor v Číně, jiní v přemíře regulace, v nedostatku regulace, v tom, že lidé přicházejí o práci, jiní jednoduše vystačí s tím, že za všechno můžou nenasytní bankéři, a další si najdou ještě něco jiného.

Jenže jak to životě často bývá, jednoduchá vysvětlení nejsou obvykle ta nejlepší – život je prostě komplikovaný. Přitom všechno právě jmenované má s krizí doopravdy něco společného a nějak to její vznik či podobu ovlivnilo. Zároveň ale ani jedno z toho nevysvětlí uspokojivě úplně všechny její aspekty. Vezměte například nízkou úrokovou sazbu Fedu. Ta sice opravdu byla nízká příliš dlouho, ovšem v roce 2006 se již pohybovala kolem relativně normálních 6 %. Přesto byly úrokové sazby hypoték v USA v té době nižší a začaly dramaticky růst až v květnu 2007.

Komplexní pohled na příčiny krize

V tomto seriálu vám představím jinou teorii o původu krize. Takovou, která podle mě naopak v podstatě všechny aspekty toho, co se stalo, vysvětlí (i když s ohledem na únosnou délku textu a vaši trpělivost pořád zjednodušeně). Bohužel to vysvětlení nepatří mezi jednoduchá a prostá, založená na jednom jednoduchém argumentu, vychází naopak z docela komplikovaných vztahů mezi mnoha faktory. Porozumět mu znamená porozumět alespoň trochu věcem, jako je sekuritizace hypoték – a strukturovaná sekuritizace; tomu, jak regulace Basel ovlivňovala zisky bank (a tudíž bonusy obchodníků); jak fungují repo obchody; co jsou to CDS a další podivnosti, jejichž názvy můžou znít docela nesrozumitelně.

Pokud to však se mnou nějakou chvíli vydržíte, pokusím se vše výše uvedené srozumitelně vysvětlit a ukázat, jak to vypadalo, fungovalo, jak to do sebe zapadalo – a proč to nakonec skončilo velkou krizí. Budu přitom vycházet hlavně z vlastních vědomostí a ze zkušeností z trhu s OTC deriváty (úrokovými a kreditními) a z kapitálových trhů s dluhopisy – a taky

z veřejně vcelku dostupných materiálů. Profesní hantýrku se pokusím omezit na minimum.

Jako speciální bonus byste pak měli získat představu o tom, jak fungují bankovní trhy, speciálně úrokové a kreditní, které jsou většinou neviditelné – přestože jsou o hodně větší než akciové, které jsou vidět nejvíc.

Trocha hypoteční historie

Pro pochopení Úvěrové krize je nesmírně důležité vědět, jak se financují hypotéky ve Spojených státech (týká se to i jiných zemí, ale USA jsou v tomhle ohledu nejrozvinutější). Začněme proto zde:

V prehistorických dobách bylo získání úvěru relativně obtížné. Zašli jste do banky, banka se rozhodla, jestli vám půjčí, nebo ne, a pokud ano, pak hypotéku držela celou dobu, než jste ji splatili. Fungovalo to celkem dobře a banky měly slušný, i když ne obrovský zisk. Jedním z důvodů proč byl zisk bank „jen“ slušný a ne obrovský, byla jejich omezená možnost půjčovat. Ta plynula ze dvou příčin:

V první řadě z omezeného kapitálu banky. Proti případným ztrátám z nesplacených hypoték (resp. půjček obecně) držely banky kapitál (a to prosím i staletí před tím, než jim to nějaký regulátor nařídil). Kapitál je omezený, a tudíž je omezené i množství půjček na rozvaze banky.
V druhé řadě: kontrola žadatele o hypotéku nebyla triviální. Zájemce musel mít v dané bance účet alespoň několik let, stabilní zaměstnání atd… A samozřejmě, opravdová kontrola něco stojí. Není to jen zaškrtávání dotazníku…

Aby se bankám mírně pomohlo s přísunem kapitálu, byly v USA postupně založeny tři instituce, které hypotéky skupovaly a tím bankovní kapitál uvolňovaly (což bankám samozřejmě vyhovovalo – dostaly zaplaceno za prodané hypotéky a uvolnily kapitál pro nové půjčky).

Možná jste slyšeli o Freddie Mac, Fannie Mae a nejspíše neslyšeli o Ginnie Mae (v dalším textu je budu všechny označovat jako F & F).

Jak vznikly F & F?

Odbočme teď na chvíli a věnujme se právě téhle svaté trojici. Kde se vzala? Hypoteční problémy provázely již Velkou hospodářskou krizi, speciálně ve 30. letech. Banky tehdy prakticky přestaly hypotéky poskytovat. Proto bylo v rámci „New Deal“ vytvořeno několik institucí, včetne FNMA (Federal National Mortgage Association), známější dnes jako Fannie

Mae, která poskytovala státní (federální) záruku na hypotéky. Každý Američan má právo na svůj dům, tak interpretovala naprostá většina (nejen) tehdejších amerických politiků American Dream.

V 50. letech pak byla Fannie Mae částečně zprivatizovaná, v 60. letech pak byla privatizace dokončena. Při té příležitosti byla z Fannie Mae vydělena Ginnie Mae (GNMA, Government National Mortgage Association), která zůstala úplně státní a která se dodnes zabývá některými velice specifickými hypotékami, jako jsou např. hypotéky pro veterány atd. Kromě nich vznikla také FHLMC (Federal Home Loan Mortgage Corporation) aneb Freddie Mac, jako konkurence pro Fannie.

Přesto, že Fannie i Freddie byly v tu chvíli úplně soukromé (s akcionáři a obchodované na newyorské burze), většina investorů předpokládala, že v případě krize americká vláda nenechá F & F padnout, neb by to mělo drtivý dopad na trh s realitami. Nemluvě o tom, že přes regulaci mohly různé americké vlády používat F & F jako nástroj k plnění volebních slibů o dostupném bydlení pro každého – což by šlo jen těžko, pokud by padly.

Je důležité si uvědomit, že tyto instituce samotné hypotéky neposkytovaly – jen kupovaly (a i to je nepřesné, ale místa je málo…). Přestože bylo cílem F & F poskytování dostupných hypoték, kupovaly tyto instituce jenom hypotéky, které splňovaly tvrdé podmínky. Proto se také takovým hypotékám říkalo conforming neboli splňující (tedy: splňující standardy, které Fannie a Freddie nastavily).

Nicméně i tyto instituce měly jen konečně velkou rozvahu a postupem času byly i rozvahy F & F vyčerpány a objem poskytnutých hypoték začal stagnovat.

Začínáme kouzlit: čárymáry dluhopis

Na konci 60. a začátku 70. let minulého století ale dostal někdo v Ginnie vynikající nápad. Což takhle vytvořit z hypoték cenný papír – dluhopis – a ten prodat investorům? Řekněme, že máte 1 000 hypoték s přibližně stejným trváním (řekněme 30 let ± pár měsíců). Pokud je průměrná půjčená suma 100 000 dolarů, máte dluhopis s nominální hodnotou 100 milionů dolarů. Jeho výnos je ± průměr úrokových sazeb na hypotékách. Jednoduché, že? Ještě dodejme, že se tomuto procesu říká sekuritizace.

Takový dluhopis je pak logicky jištěný hypotékami (navíc kvalitními, za které ručí F & F), takže celkem bezpečný, a výnosy jsou zajímavé. Aby ale bylo ještě lépe, tedy pro Ginnie a spol., když se takové hypotéky prodají pryč z rozvahy – může se uvolněné místo použít na nákup dalších (splňujících) hypoték, takže hypotéku může získat víc lidí.

Super!

Jenže ti syčáci splácejí (moc brzo)

Teda, skoro. Problém je s tím, jak hypotéky v Americe fungují. Speciálně s tím, že máte takzvané právo „prepay“, tedy kdykoliv hypotéku („předčasně“) splatit – což je, mimochodem, také jeden z pozůstatků světové hospodářské krize. Většina lidí tohoto práva využívá hlavně pro refinancování. Řekněme, že máte hypotéku na 100 000 USD na 30 let, s úrokem 6 %. Úrokové sazby padnou a podobnou hypotéku můžete teď mít za 4 %. Co udělá Američan? Vezme si novou hypotéku na 4 % a s ní splatí tu starou (a případně penále, i když ve většině případů žádné nebylo). Bohužel, to taky znamená, že z pohledu dluhopisu je hypotéka pryč. Investor sice dostane svých 100 000 dolarů zpátky, ale může je investovat jen na nižší úrok (pamatujete? úrokové sazby šly dolů, proto náš Američan mohl refinancovat…).

V takovou chvíli investorům není moc co závidět: čím nižší úrokové sazby, tím větší pravděpodobnost, že dostane zpátky jenom svůj kapitál a investice mu nepřinese kýžený zisk.

Autor: Vlad Ender