hypotéka – Magazín Mensa

Úvěrová krize a její příčiny VI.

Tomáš Nováček — Tue, 04 Oct 2011 19:23:51 +0000

Nad pohádkovou zemí se začínají stahovat mračna a na jejích hranicích se houfují shortové, kteří mají za to, že to všecko stojí na hliněných nohách a že to nemůže dlouho vydržet. A taky že ne! Více v posledním dílu našeho seriálu o příčinách ekonomické krize.

Vynález syntetických CDO, o kterých byla řeč v posledním díle, vyřešil nedostatek fyzických BBB tranší k shortování. Pokud dříve nějaké byly, většinou končily v dalších strukturovaných dluhopisech. Najednou se ale dalo vytvořit téměř neomezené množství mezzaninových tranší. A pokud pro ně nebyli kupci, neprodané tranše se integrovaly do dalších CDO dluhopisů, kde se z nich najednou staly AAA tranše. Perfektní.

Umíš se podepsat? Tumáš hypotéku!

Přesto tu byla jedna obtíž – na financování toho všeho byla potřeba opravdové equity tranše. Takže někde na začátku musel být opravdový, nesyntetický dluhopis.

Nu a od toho tu byli kamarádi v investičních bankách. Ti sháněli hypotéky a strukturovali je do nových reálných dluhopisů. V té době (cca 2005/2006) už sice začínalo být těžší nové hypotéky sehnat, speciálně ty subprime, tedy s vyšším úrokem, ovšem subprime brokeři nikdy neměli moc morálních zábran: důležité přece není, jestli si někdo hypotéku může dovolit, ale

jestli se umí podepsat na dokument o jejím uzavření a o koupi nemovitosti!

Nakonec se tedy vždycky ještě nějaké nové hypotéky a zatím nepoužité tranše dluhopisů našly. Mimochodem, hodně často si short, jako držitel equity tranše, a tím pádem sponzor dluhopisu, byl schopen vybrat. Pak si samozřejmě vybíral tak, aby byly hypotéky co nejhorší, viz například Abacus… A jakmile se našly, okamžitě se strukturovalo do nových CDO.

Nic neroste do nebe

Co bylo dál? Equity tranši koupil short. Senior AAA tranše skončila u penzijního fondu nebo evropské banky (obvykle německé – věnujme krátkou vzpomínku IKB a HypoBank) nebo u hloupějšího hedgeového fondu (např. jeden z fondů BearSterns). Tranše mezzanine pak šla do dalšího dluhopisu, spolu se synteticky vytvořenými bratříčky (ne do stejného, to už by přece jen neprošlo).

Short shortoval několik mezzaninových tranší, opravdových i syntetických. Obvykle tolik, kolik mu dovolil příjem z tranše equity.

A jak jsme všichni viděli, shortové měli nakonec pravdu. Nic neroste do nebe, ani ceny nemovitostí. V závodě o vytváření nových hypoték je dostávali i lidé, u kterých bylo jasné, že nesplatí ani první splátku. Subprime brokeři museli nahrazovat více a více hypoték prodaných do dluhopisů (a vrácené půjčky obvykle hned prodali někam jinam). Když nestíhali, krachovali (už dříve zmíněné New Century, Ameriquest, Countrywide a další…).

Tunel skrz celý svět

S tím, jak ceny domů rostly, stále více lidí používalo dům (respektive neustále refinancované hypotéky) jako levné kreditky – a nejsnadnější to bylo právě se subprime. Statistiky v korporátním světě ukazují, že pokud je dluh společnosti použitý k vyplácení vlastníků a manažerů (aneb tunelování není jen česká záležitost), je nesplácení dluhu o hodně pravděpodobnější, než když je dluh použit k investicím. Refinancování hypotéky je to samé v bleděmodrém.

Pokud bychom se zastavili ve fázi před syntetickými deriváty, s klidem bych uznal, že zisky shortů byly zasloužené. Stejně jako potrestání nenasytnosti subprime brokerů, bankéřů (jakkoliv bylo v tomhle případě nicotné – plat vám už nikdo nevezme a i z bonusů je to většinou jen část) a místy i naivity investorů. Trh s nemovitostmi by o něco spadl, banky by měly ztráty, nastala by krize a asi i nějaká ta recese. Nejspíše srovnatelná s krizí Savings & Loan začátkem 90. let, která způsobila škody za cca 160 miliard dolarů (dnešních cca 250 miliard dolarů). Oproti ní by navíc ztráty nebyly koncentrované ve Spojených státech, ale nesly by je instituce po celém světě. Problém? Ano. Konec světa? Rozhodně ne.

Kde utratit zisky vydělané na zničení světa?

V našem případě se ale tradiční role shortů a longů obrátily. Obvykle je to short, komu hrozí neomezená ztráta (když shortujete akcii, ta může růst neomezeně směrem nahoru – short tak má omezený maximální zisk, ale neomezenou ztrátu).

V situaci, která nastala, se ale shortové mohli přes leverage naládovat skoro neomezeně, navíc s omezenými maximálními ztrátami. Samozřejmě, jejich obrovský zisk znamenal, že někdo ještě víc ztratil. Ale podmínkou jejich zisku byla krize – a jejich úspěch krizi logicky dál prohloubil.

Mimo jiné taky tím, že firmy (včetně bank), které předtím používaly dluhopisy s AAA ratingem pro repa, najednou zjistily, že místo řekněme 90 % procent nominální hodnoty si můžou půjčit padesát – anebo taky vůbec nic. Likvidita se vypařila skoro přes noc. Stejně jako solventnost některých institucí. Pády nesolventních institucí mohly přes krizi likvidity jako pád domina způsobit i pády těch pár institucí, které se samy toxickým dluhopisům vyhnuly – ale měly smlouvy s nesolventními institucemi nebo institucemi, které byly nesolventní, protože měly smlouvy se… atd.

Mimochodem, pokud by nezasáhly vlády a nezachránily banky, docela dost shortů by ze „svých“ peněz (nejen zisku) nevidělo vůbec nic. Což je důvod, proč si myslím, že shortovat celý systém je přibližně stejné jako sázet si na to, že se v ruské ruletě zastřelím.

Jaký závěr z toho vyvodit? Jak jsem napsal na začátku, u kořenů krize je komplikovaná souhra mnoha faktorů, takže si určitě každý najde svoje oblíbené řešení: více regulace, méně regulace, jinou regulaci; více trhu, méně trhu, jiný trh; více bank, méně bank, jiné banky atd. Doufám, že se o to své podělíte v komentářích.

K dalšímu čtení

Těm, kteří mají zájem si o krizi přečíst více, bych poradil sérii UberNerd od blogerky Tanty z blogu CreditWritedowns (zabývá se problematikou hypotečních dluhopisů) nebo knihy The Greatest Trade Ever, The Big Short, „All the Devils Are Here a Econned.

Upozorňuji jenom, že každý z autorů/autorek má samozřejmě svoji agendu a jejich vývody a názory (a někdy i prezentace faktů) tím jsou ovlivněny. Pokud jde o fakta, asi bych doporučoval zejména Econned (přestože z hlediska prezentovaných názorů je asi nejkontroverznější), neb má nejlépe zpracované odkazy a přehled zdrojů.

Autor: Vlad Ender

Úvěrová krize a její příčiny V.

Tomáš Nováček — Tue, 04 Oct 2011 19:04:56 +0000

Všichni jsou spokojení a šťastní, a pokud neumřeli, žijí až dodnes. Tak končil minulý, čtvrtý, díl našeho seriálu, ve kterém po výrobě zlata došlo na další z odvěkých lidských snů: na perpetuum mobile. Ještě ale té spokojenosti a štěstí nebylo dost: a bylo třeba přidat.

V naší historické sondě se právě nacházíme v momentě, kdy z hypoték průmyslově vyrábíme dluhopisy. A z nich zase jiné dluhopisy. A to je fuška… Když už ubozí subprime brokeři nestačili uspokojovat poptávku ani za pomoci kokainu a podobných povzbuzovacích prostředků (aby tu čtrnáctihodinovou šichtu bouchání hypoték nějak zvládli), kdosi si vzpomněl na deriváty. Přesněji na CDS – swap úvěrového selhání. Uvědomil si totiž, že pokud byste měli CDS na hypoteční dluhopis, v podstatě jste vytvořili syntetickou kopii původního dluhopisu. Strana, která takové CDS prodá, je ve stejné situaci, jako by dluhopis koupila – dostává pravidelný příjem, a pokud má opravdový dluhopis ztráty, musí je nahradit tomu, kdo CDS koupil. A pokud to uděláte chytře, můžete replikovat jenom velice specifickou tranši místo celého dluhopisu.

Nevěřící shortové

V případě syntetického CDO máte ale ještě jeden problém. Kupce, alespoň pro některé tranše, si sice najdete (i když někdy od roku 2005 se hledali hůře a hůře a více tranší zůstávalo na rozvahách bank), musíte ale mít ještě někoho, kdo je „prodá“. U standardního dluhopisu je to v podstatě vlastník hypotéky. Kdo by to mohl být u syntetického?

A právě tady si na své konečně přišli i shortové (český termín „krátký prodej“ se mi vůbec nelíbí, takže musíte snést můj anglicismus). Nemuseli si už dál půjčovat specifické dluhopisy a hrozit se, že si je někdo v nejhorším možném případě vyžádá zpět. Short-squeeze, noční můra všech shortů, nehrozila. Shortové navíc celkem přesně věděli, kolik bude ten který obchod stát – kupony, které zaplatíte držiteli syntetické obligace. A syntetických obligací lze vytvořit libovolně mnoho, takže leverage (pákový efekt) je váš dobrý přítel.

Co je to Short-squeeze: I shortové jsou jenom lidé, a jestliže je jejich pozice příliš ztrátová, uzavřou ji. Pokud se cena aktiva v jejich pozici pohne radikálně směrem nahoru, pozici uzavřou nákupem aktiva – a to posune cenu ještě více nahoru, což způsobí ztráty dalším shortům. A tak dále. A tak dále… Pokud by se role vyměnily a nahradili bychom shorty běžnými long pozicemi, je ekvivalentní událostí krach aktiva.

V textu jsem už zmínil docela hodně finančních inovací – je celkem zřejmé, že pár chytrých lidí se ve financích našlo. Nebyli ale jen na jedné straně, byli i mezi lidmi, kteří realitnímu boomu nevěřili.

Sázka na selhání

Ti si mezi jiným uvědomili zajímavou věc. Uvedu ji trochu obšírněji:

Tranše equity se většinou považovala za natolik riskantní, že ji byl problém vůbec prodat. Hodnota této tranše záležela na tom, jaký byl vztah mezi hypotékami v obligaci. Pokud by nebyl žádný a lidé by přestávali platit hypotéky v podstatě náhodně (někdo sem tam ztratí práci, umře apod.), byla by tranše equity opravdu nejriskantnější. (Technicky bychom v tomto případě řekli, že korelace mezi selháním hypoték v dluhopisu byla nulová.) Jenže…

Pokud všechny hypotéky v obligaci selžou najednou, senior tranše přestane platit kupony úplně ve stejnou dobu jako tranše equity.

V našich spojených nádobách nebude voda ubývat postupně a náhodně, ale zmizí všechna ve stejnou chvíli. V tom případě je hodnota všech tranší logicky úplně stejná (a korelace mezi selháním hypoték je jedna).

Nikdo neví, co se skrývá uvnitř

Teorie shortu byla, že pokud přijde krize, padne mnoho hypoték najednou – speciálně ty subprime. Shortové také věřili, že retranšování dluhopisů riziko vůbec nezmenšuje, ale naopak koncentruje. Uvědomovali si navíc ještě jednu důležitou věc: že vzhledem k tomu, jak byly dluhopisy strukturované, v podstatě vůbec nikdo nevěděl do detailu, co v nich je (a to necháváme stranou fakt, že správce strukturovaného dluhopisu mohl obsah CDO často měnit – aniž by informoval investory). Investoři věřili ratingovým agenturám, neboť sami neměli na pořádnou due diligence ani čas, ani schopnosti. Ratingové agentury čas měly, ale schopnosti ne (jejich specialitou byl přece rating komerčních dluhopisů, což je docela jiný

šálek čaje). Navíc, ratingové agentury byly placeny vydavateli dluhopisů, a pokud chtěly business, vždy se s vydavatelem nějak „dohodly“.

Sedět na bublině a čekat

Na základě těchto teorií a znalostí došli shorteři k zajímavému závěru a strategii.

Věřili, že korelace hypoték v dluhopisech je blíž jedné než nule, takže tranše jsou velice špatně oceněné. Z toho vyvodili následující strategii:

Zakoupit tranši equity, která platila celkem velký úrok.
Úrok z této tranše použít na shortování tranše mezzanine, tedy BBB, která vypadala jako nejvíc ohrožená.
Sedět a čekat, až bublina praskne.

Poznamenám, že úrok z tranše equity mohl být až 20 %, zatímco náklady na shortování tranše mohly být řekněme 5 % ročně. Takže i pokud hypotéky nezkrachovaly za rok či dva, mohl short něco (velice) málo vydělat – ale aspoň nebyl ztrátový.

Poslední díl v Magazínu Mensy už za týden.

Autor: Vlad Ender

Úvěrová krize a její příčiny IV.

Tomáš Nováček — Tue, 04 Oct 2011 18:36:05 +0000

V minulých dílech našeho seriálu o příčinách Krize s největším „K“ v dějinách jste se dozvěděli, jak z hypoték udělat dluhopisy, jak ze špatně prodejných dluhopisů udělat tři malé do školky, z nichž jeden bude prodejný zatraceně dobře, jak se zbavit povinnosti jistit se kapitálem, zkrátka jak z ničeho vyrábět zlato. A to pořád ještě nic nevíte.

Píší se sladká léta nového tisíciletí a všichni jsou nadmíru spokojení. Lid proto, že se z žádosti o hypotéku stala nudná formalita, ti nahoře pak proto, že byznys kvete a bonusy rostou do nebes… Proč to těm chudákům komplikovat, že? Pak ale někoho napadlo, že by to přece jen mohlo sypat ještě víc:

Minule jsme si říkali, jak z hypoték udělat dluhopis. A jak ten dluhopis rozdělit na tranše. Jedna z nich je AAA, ta je super. Jenže pořád nám tady zbývá pár dalších, které už nejsou tak atraktivní a prodávají se podstatně hůře. Ovšem lidská kreativita, je-li stimulována představou dostatečných finančních zisků bez větší námahy, je nekonečná…

Dluhopisy plodí dluhopisy plodí dluhopisy plodí…

Génie v bance Drexel Burnham Lambert (v 70. a 80. letech patřila k nejdůležitějším na světě a proslavila se i vynálezem junk dluhopisů; zkrachovala později z příčin, které se našeho článku netýkají) tak napadlo něco dalšího. Když můžeme dávat dohromady hypotéky, abychom vytvořili dluhopisy, proč nedat dohromady i tranše těchto dluhopisů a nevytvořit další dluhopis?

Jak ho nazvat? Nejlépe nějak tak, aby nikdo nepoznal, o co vlastně běží. Co třeba zajištěná dluhová obligace (Collateralized debt obligation, CDO)? Postup je úplně stejný jako posledně: zase máme své Simony, Michaly a Emily, jenom hypotéky nahradíme tranšemi. Z hromady neprodejných tranší jsme mávnutím proutku vytvořili další AAA obligaci. Sláva čarodějům, proces může pokračovat dále!

Kdyby tohle byl poslední krok a trh v tuhle chvíli zkolaboval, byl by to problém – ale zdaleka ne takový jako krize, kterou jsme měli. Na to byla potřeba ještě několik dalších ingrediencí.

Perpetuum mobile a útok, který nepřišel

Zvídavému čtenáři teď možná něco vrtá hlavou. Jak je možné, že to všechno nikdo neshortoval? Lidé přece věděli, že subprime není žadná kvalita? Důvod je jednoduchý – bylo to příliš drahé a obtížné. Shortování je sice hezké teoreticky, v praxi má ale spoustu háčků.

Chcete-li shortovat dluhopis, musíte si ho nejdřív půjčit – a platit nejen úroky z dluhopisu, ale taky poplatky za půjčení. Majitel vám ho může kdykoli stáhnout a vy musíte rychle shánět nový nebo uzavřít pozici – a dluhopisy nejsou ani zdaleka tak likvidní jako akcie.

I když víte, že je někde bublina, odhadnout, kdy praskne, je těžké. U hypoték to přitom bylo ještě horší, protože mechanismy, které jsem popsal, pumpovaly do systému další a další peníze: více lidí dostalo hypotéku, prodalo se víc domů, ceny rostly. Rostoucí ceny nemovitostí znamenaly, že rostla i poptávka po hypotečních dluhopisech. A to pumpovalo do hypoték další peníze, které zase zvyšovaly ceny… Prostě finanční perpetuum mobile.

Vyrovnávání rozpočtu: dnes prodám, zítra koupím

Opravdu zvědavému čtenáři pak vrtá hlavou ještě jedna otázka. Odkud se braly všechny ty peníze? Vždyť je nakonec potřeba hypotéku zaplatit. Přestože tomu někteří lidé nevěří, i banky musejí mít své účty na konci dne vybalancované. Pokud bance nějaké peníze chybí, chce to buď prodat nějaká aktiva, nebo si půjčit.

Na mezibankovním trhu si banka může půjčit krátkodobě, bez ručení, ale to není vždy optimální. Většina půjček se proto dělá poněkud jinak, přes takzvaná repa.

Repo je zkratka z anglického repurchase agreement, to znamená smlouva o zpětném nákupu. V podstatě je to krátkodobá půjčka s jistinou. Představte si, že nutně potřebujete hotovost. Máte nějaká aktiva, například dluhopisy, ale nechcete je doopravdy prodat. Co uděláte, je, že si najdete protistranu pro repo transakci: dohodnete se, že vy protistraně „prodáte“

svůj dluhopis, ale zítra (nebo za nějakou krátkou dobu) ho zase „koupíte“ zpátky, za sumu navýšenou o úrok, který po vás protistrana za „zapůjčení hotovosti“ chce. Pokud obchod provedete a mezitím zkrachujete, protistrana si ponechá obligace, které jste jí zastavili, a prodá je. A protože se tržní cena obligací může pohybovat, protistrana se jistí a nasadí tzv. haircut, rizikovou přirážku. Jinými slovy, pokud máte dluhopis v hodnotě 1 000 USD, půjčí vám třeba jenom 990 dolarů. Jaký bude haircut, záleží na kvalitě jistiny – pro státní dluhopisy je obvykle velice malý či žádný, pro firemní či hypoteční o něco větší.

V podstatě vždycky si takhle můžete půjčit od centrální banky (sazba, kterou zaplatíte, je ona repo sazba, s níž např. ČNB kontroluje krátkodobé úrokové sazby). Jisticí cenné papíry ale musejí být vysoké kvality. Řekněme AAA. Napadá vás něco? Nejspíš to samé, co napadlo bankéře. Máme přece hromadu hypotečních dluhopisů s AAA ratingem, takže získat nějakou hotovost není problém!

Nechtěli byste hypotéku? Nebo rovnou dvě?

Ale zpátky k našemu příběhu. Opustili jsme ho ve chvíli, kdy jsme začali vytvářet dluhopisy z tranší jiných dluhopisových tranší. To naše perpetuum mobile pohánělo o trochu rychleji. Celkové množství dluhopisů však bylo pořád omezené tím, kolik jste mohli vytvořit hypoték. Na vrcholu byla hodnota všech hypotečních obligací cca jeden bilion dolarů. Každá hypotéka byla jištěna nemovitostí, takže aby přišel vniveč celý bilion, musela by cena většiny nemovitostí v Americe klesnout na nulu.

Kdyby přišla krize v tuto chvíli, dal se očekávat pád cen nemovitostí zhruba o 25 %, takže by očekávané ztráty dosáhly 250 miliard dolarů – podstatně méně, než co jsme viděli.

Jenže najednou se stala ve světě hypoték opravdu zvláštní věc. Poptávka a nabídka si prohodily role. V normálním světě je převis poptávky na straně půjčujících si a banky si můžou vybírat. V světě před krizí však vznikl převis poptávky na straně bank – investiční banky požadovaly hypotéky, které by mohly sekuritizovat, přeměnit na dluhopisy a poté CDO. Kvalita hypoték už je v té chvíli naprosto nezajímala. Byly placeny za sekuritizaci, ne za kvalitu dluhopisů. Subprime brokeři přeřadili na ještě vyšší rychlostní stupeň a produkovali více a více a více hypoték. V té době už většinou ne na koupi domu, ale k refinancování – šlo v podstatě o použití nemovitosti jako bankomatu. „Vybrané“ peníze byly vzápětí utraceny za nové auto, poplatky za školu dětem, dovolenou, operaci atd. Kvalita hypoték samozřejmě klesla…

Když se má člověk dobře, má rád svoje politiky. Banky na sekuritizaci taky hezky vydělají a bankéři si přijdou na své bonusy (ze kterých si stát zase ukousne daň, stejně tak jako z růstu ceny nemovitostí). Investoři mají dluhopis s vysokým úrokem a ratingem AAA. Všichni jsou spokojení a šťastní… A pak to všechno praskne!

Ale o tom až příště…

Autor: Vlad Ender

Úvěrová krize a její příčiny III.

Tomáš Nováček — Mon, 26 Sep 2011 20:07:21 +0000

V minulých dílech jste se dozvěděli, jak udělat z hypoték dluhopisy. A potom jste byli svědky zázraku v podání Lewise Ranieriho, který tak trochu proměňoval vodu na peníze, ale hlavně rozhýbal trh s hypotečními dluhopisy.

Vynález pana Ranieriho byl vpravdě obdivuhodný: z dluhopisů, které měly rating řekněme BBB, vznikly najednou tři dluhopisy: s ratingem AAA, BBB a bez ratingu. Na začátku bylo těžce prodejných 10 milionů, na konci velmi dobře prodejných 7 milionů.

Velkovýrobna hypoték

Pokud jste navíc dluhopis vytvořili ze subprime hypoték s vysokým úrokem, měla i AAA tranše docela vysoký úrok. Rozhodně vyšší, než jaký bývá úrok firemních či státních dluhopisů se stejným ratingem – zejména pokud do těch státních recykluje Čína a Japonsko svůj obchodní přebytek (takže jim na úroku záleží podstatně méně než na tom, že dostanou zpátky investovanou částku).

Tohle všechno probíhalo do jisté míry už v 80. a zvláště 90. letech. Rozvoj tranšovaných dluhopisů tak v USA vedl – celkem logicky – k velkému nárůstu počtu brokerů s hypotékami, speciálně brokerů nevyhovujících hypoték – kde subprime tvořila docela velkou kategorii. Právě tak vznikly firmy jako Countrywide, New Century a Ameriquest, abychom jmenovali ty větší. Společně s nimi se ale objevila i první bublina či spíše bublinka a krachy (např. Money Store).

Business model brokerů přitom nebyl založen na tom hypotéky držet, ale naopak co nejvíce hypoték vyprodukovat a poslat k sekuritizaci. Existovala sice opatření, která měla zaručit kvalitu (například povinnost koupit sekuritizovanou hypotéku zpátky, pokud dlužník přestal platit krátce po prodeji, nutnost držet tzv. residual – „nejhorší“ hypotéky atd.). Většinou ale z různých důvodů moc nepomohla.

Objem vytvořených hypoték už tedy nebyl limitován rozvahami bank, ani rozvahami F & F, ale v podstatě tím, kolik dluhopisů byl trh ochoten koupit. Speciálně tranší s AAA ratingem.

Basel není mazel

Již dříve jsem zmínil, že banky drží proti ztrátám na půjčkách kapitál. Přesněji řečeno, banky drží kapitál proti ztrátám na libovolných investicích. A jestli jsem na začátku taky řekl, že i špatná regulace patří k příčinám pozdější krize, bylo to kvůli tomu, co právě přijde.

Po několika krizích v 70. letech minulého století (latinskoamerická, případ západoněmecké banky Bankhaus Herstatt atd.), které vedly k pádům nebo „skoropádům“ několika bank, chtěly centrální banky přinutit banky držet větší kapitálové zásoby, než by jinak držely samy od sebe. Jelikož bankovnictví je mezinárodní a přestěhovat registraci investiční banky je (relativně) snadné, musela vzniknout regulace mezinárodní. Výsledkem byla basilejská dohoda, označovaná rovněž jako Basel 1, vyhlášená v roce 1988.

Bankám se samozřejmě dvakrát nelíbila – více kapitálu znamená menší zisky. Mimo jiné proto, že moc nerozlišovala mezi kvalitou investic. Na základě toho se začala dojednávat další dohoda, Basel 2. Vyjednávání o změnách přitom začala už v 80. letech, v podstatě ještě před vyhlášením první dohody.

Jistému vše jisté

Mezitím ale jiné chytré hlavy – v tomhle případě v JPMorgan – vymyslely, jak kapitálové požadavky obejít. Na svět přišel nový finanční produkt, zvaný CDS (credit default swap, swap úvěrového selhání).

CDS není doopravdy derivát, ale pojištění. Za úplatu se pojistíte proti tomu, že někdo v budoucnosti nesplatí své půjčky. V podstatě přesunete kreditní riziko na někoho jiného.

Jak se to hodilo bankám? Jednoduše. Vezměte investici, která má rating AAA – ale jelikož to není „státní“ investice, pořád potřebujete kapitál na její jištění. Pokud ale pomocí CDS přesunete úvěrové riziko na nějakou další instituci, která má taky AAA rating, najednou nepotřebujete žádný kapitál. Je to přece dvojí jištění, takže superjisté. Nebo ne?

Institucí, které měly AAA rating, nebylo mnoho. Pár se jich ale přece jen našlo. Tou největší byla pojišťovna AIG (takže spadala pod jinou regulaci). Zůstaňme na chvíli u ní: AIG v 90. letech založila finanční skupinu (AIG Financial Product), která se zabývala obchodováním s finančními deriváty. Když chlapci a děvčata z JPMorgan přišli s nápadem CDS (vůbec první takovou transakcí bylo pojištění půjčky, kterou JPMorgan poskytla Exxonu po havárii tankeru Exxon Valdez; protistranou byla Evropská banka pro obnovu a rozvoj), lidé v AIG Financial Product si uvědomili, že právě objevili zlatý důl – proč bychom nemohli pojišťovat bankám jejich AAA investice?! Ty jsou přece superzajištěné: riziko je malé, poplatek sice také, ale zato je jistý! Zajímavé taky je, že AIG Financial Product potřebovalo pro podobné operace minimální kapitál – nebyla to banka ani pojišťovna.

Podobné transakce provozovaly i tzv. monoline pojišťovny, což byly firmy pojišťující kreditní riziko dluhopisů. Mezi ty nejznámější patřila AMBAC, která již zkrachovala, a MBIA, jež taktak přežívá. Pro zjednodušení budu v dalším textu používat AIG Financial Product či AIGFP jako souhrnný název pro „AIG Financial Product a podobné instituce jako AMBAC, MBIA ad.“

Alchymisti v akci

Dejme si teď dohromady prvních několik střípků.

Za pomoci sekuritizace můžeme z nicmoc subprime hypoték vytvořit krásné AAA dluhopisy.
Subprime hypotéky mají vysoký úrok, takže i AAA tranše má vysoký úrok.
AIGFP je navíc pojistí, takže banky nepotřebují žádný kapitál.

A tak vznikne ideální obchod: Půjčíte si na mezibankovním trhu – na to nepotřebujete žádnou jistinu. Za půjčené peníze zakoupíte AAA tranši. Zároveň zakoupíte pojištění od AIG Financial Product. AAA tranše má vysoký úrok, který hravě pokryje cenu pojištění i úrok na mezibankovním trhu. Voila, máte krásný čistý zisk, bez použití kapitálu! Pokud vím, alchymisté, kteří se snažili z jinak bezcenných surovin připravit zlato, takové úspěchy neměli.

Hezký zisk znamená taky hezké bonusy pro zainteresované bankéře. A samozřejmě, hezký bonus je tou nejlepší motivací dělat podobných transakcí více a více.

Jak se počítá „zisk“ z transakce?

Ve většině normálních firem počítáte zisk z toho, co jste prodali. V bankovnictví ale prodáváte (nebo kupujete) budoucí peníze.

Historicky byl zisk banky vázaný na to, kolik peněz do ní každý rok přišlo a kolik z ní odešlo, platívalo tedy jednoduché zisk = příjmy − výdaje v daném roce. Existuje ale magie, s jejíž pomocí můžete realizovat veškerý zisk dnes: V podstatě prodáte budoucí příjmy. Což o to, to ještě pořád není pořádná magie. Magie ale spočívá ve skutečnosti, že vy, pokud jste bankéř, vlastně nic prodávat nemusíte, jen to oceníte, jako kdybyste to prodali. Samozřejmě, letos můžete mít zisky a příští rok na stejné transakci ztráty. Váš bonus je ale určován podle letošních zisků, ne podle ztrát někdy v budoucnu.

Autor: Vlad Ender

Úvěrová krize a její příčiny II.

Tomáš Nováček — Mon, 26 Sep 2011 19:39:43 +0000

Pátrání po příčinách krize pokračuje. V minulém díle jste se dozvěděli, jak vláda Spojených států pomáhala bankám, aby mohly dát hypotéky ještě více Američanům, protože každý Američan si přece zaslouží vlastní dům. A přišla první kouzla: výroba dluhopisů z hypoték.Minule jsme si řekli, že z hlediska investorů je slabým místem hypotečních dluhopisů možnost předčasně splatit hypotéku dřív, než přinese dostatečně uspokojivý zisk. Problém může být samozřejmě i zcela opačný: jejich nesplácení, ale v době, o níž je řeč, to u splňujících hypoték nebyl problém nijak veliký, byly jištěny F & F (Freddie Mac, Fannie Mae). Navíc teoreticky (a tohle je důležité, pamatujte pro příští díly!) byly v dluhopise tisíce hypoték: z různých částí USA, z různých příjmových a socioekonomických skupin. Váš finanční poradce vám jistě radí diverzifikovat – a v tomto ohledu jsou tisíce hypoték docela diverzifikované. Nebo ne?

Hypotékové dluhopisy nejsou úplný zázrak – ale který produkt taky je. Investoři se s nějakým tím problémem rádi smíří, snesou docela hodně, když věří, že „papír“, který kupují, je kvalitní.

Investiční banky chtějí taky…

Poplatky za vydávání těchto dluhopisů se celkem rychle staly výnosným podnikem, na který ale měly F & F v podstatě monopol, neb investoři chtěli hlavně splňující hypotéky. Jejich zdrojem byly ponejvíc menší a lokální americké banky, které samy o sobě neměly ani schopnost, ani zájem své hypotéky přímo sekuritizovat. Investiční banky by schopnost i zájem měly, ale kde vzít hypotéky a nekrást?

Co je sekuritizace – zabalení příjmů z aktiv (např. půjček, ale sekuritizovat lze v podstatě cokoli, co generuje příjem) do dluhopisu. Všechny příjmy jsou poté vypláceny vlastníkovi dluhopisu, který za dluhopis zaplatí podle ceny aktiv v dluhopisu. Dluhopis je také jištěn podléhajícími aktivy – pokud jejich cena klesne, vlastník dluhopisu nese ztráty.

Samozřejmě, existovala celá škála nesplňujících hypoték (část z nich byla subprime), o které F & F neměly zájem – ale neměli ho ani investoři. Z definice to byly „horší“ hypotéky s vyšším rizikem. Investoři je nechtěli, ba často dokonce ani nemohli kupovat (hodně penzijních fondů má podmínky nastavené tak, že může koupit jen obligace s ratingem alespoň

AA).

Co je splňující hypotéka: hypotéka splňující podmínky F & F, např. maximální velikost, maximální poměr cena / půjčená suma atd.
Co je subprime hypotéka: původně půjčky nebonitním klientům, později ale spíše označení typu půjček s vysokým úrokem a často nestandardními podmínkami (např. velice nízká počáteční úvěrová sazba, možnost zapůjčení více než 100 % ceny nemovitosti atd.)

Pan Ranieri lobbuje

Není však problém, nad kterým by lidská mysl nevyzrála. Zvlášť jde-li o peníze. V našem případě se o to zasloužil Lewis Ranieri z banky Solomon Brothers (i když některé zdroje uvádějí Larryho Finka z banky First Boston). Tento pán má v naší historii podobnou úlohu jako Einstein u atomové bomby: pomohl prosadit něco, co na první pohled vypadalo jako dobrý sluha, ale ukázalo se, že to může být taky pěkně zlý pán.

Lewis Ranieri se zásadním způsobem zasloužil o rozvoj trhu s hypotečními dluhopisy. Před jeho lobbováním bylo legální investovat do hypotečních dluhopisů jen v 15 státech USA. Problémů bylo docela hodně – s případným dvojím zdaněním atd. Jeho největší vynález bylo ale něco jiného. Tohoto pána (nebo spíš nějakého chytrého PhD, kterého Ranieri najal) napadlo, že hypotéky v obligacích vlastně fungují podobně jako voda ve spojených nádobách – a že důležitá je voda, ne tvar nádob. Co tím myslím?

Finančně-fyzikální kabinet (dra Caligariho)

Představte si, že máte soustavu nádob – jedna pod druhou, navzájem propojené tak, že voda z horní nádoby poteče do dolní, dokud ta není plná. Na začátku naplníte celou soustavu. Pak začnete zespodu vodu pomalu vypouštět. Nejvrchnější nádoba se vyprázdní první, potom ta pod ní a tak dále a tak dále, až se nakonec začne vyprazdňovat i ta úplně nejspodnější – až v žádné nádobě nezůstane ani kapka.

A teď si představte, že nejste investor do hypoték, ale že potřebujete vodu. Za přístup k nádobě umístěné nejvýš byste asi zaplatili méně než za přístup k té nejspodnější. V té nejvrchnější bude voda nejkratší dobu, zatímco v té dolní nějakou chvíli vydrží.

Ať se to zda jakkoli divné, něco podobného se dá vytvořit s hypotékami. Je to docela snadné – jenom zaměňte vodu za peníze.

Rozprodáváme spojené nádoby

Peníze ze splátek hypoték přitékají držiteli (nebo správci) dluhopisu. My ale můžeme nárok na přitékající peníze prodat (například) třem různým investorům. Říkejme jim Simon, Michal a Emil. Řekněme, že na začátku bylo v dluhopise hypoték za 10 milionů dolarů, s průměrným úrokem 6 %. Simon od nás koupil 7 milionů a nárok být z přitékajících peněz vyplácen jako první. Michal koupil 2 miliony a nárok na to, aby mu bylo zaplaceno z toho, co zůstane po zaplacení Simonovi. Emil koupil poslední milion dolarů a nárok na cokoli, co zbude z úroků.

Riziko pro Emila je podstatně vyšší než riziko Michalovo, nemluvě o Simonovi. Emil za to přirozeně chce kompenzaci – vyšší úrok než Michal nebo Simon. Podobně Michal chce vyšší úrok než Simon.

Tři kamarádi se dělí

V našem případě je celkový úrok na začátku 6 % z deseti milionů dolarů, tedy 600 tisíc ročně. Naši (zatím) přátelé by se tedy mohli dohodnout na úrocích například takhle: Emil čelící nejvyššímu riziku dostane 10% úrok (pokud bude z čeho platit), tedy 100 tisíc ročně. Michal dostane 6 % – 120 tisíc dolarů ročně. A pokud všichni, co si vzali hypotéku, zaplatí svých 6 %, na Simona „zbyde“ 380 tisíc ročně, což znamená výnos 5,43 % – ne tedy šestiprocentní, ale pořád celkem slušný.

Takhle se pánové dohodli na dělení výnosů. Peníze ze splátek za hypotéky se jim však budou vyplácet přesně obráceně. Řekněme, že měsíc poté, co jsme obligaci úspěšně vydali, úrokové sazby mírně padnou a dlužníci refinancují hypotéky v celkové hodnotě 100 tisíc dolarů. Těchto 100 tisíc se okamžitě vyplatí poslednímu v řadě, Emilovi. Ten má prostě smůlu a jeho dluhopis se smrskl na 900 tisíc (na kterých má ale pořád úrok 10 %). Aby se něco začalo dít se Simonovými penězi, musela by refinancovat skoro třetina všech dlužníků, což obvykle chvíli trvá.

Aby celá investice byla zajímavější i pro Emila na konci řetězce, většina dluhopisů bývá tzv. overcollateralized (přezajištěná). V normální řeči to znamená, že za tisícdolarovým dluhopisem je ve skutečnosti 1050 dolarů z hypoték. Takže aby měl Emil nějaké ztráty, muselo by mít kolem 5 % hypoték problém nebo být splaceno předčasně.

A teď pozorně poslouchejte: podíly Simona, Michala a Emila se v sekuritizaci nazývají tranše. Emilova – která má ztráty jako první, se nazývá tranše equity, Michalova mezzanine a Simonova senior.

Doufám, že jsem vás zatím neunudil k smrti. Pokud naopak nemáte dost a chcete vědet jakých zjednodušení jsem se dopustil, tak si počtěte tady, tady a tady:

V příštím díle se zase vrátíme trošku víc na zem…

Autor: Vlad Ender