Nejprve je důležité předeslat, že odchod Británie z EU ještě nenastal. Ačkoli nová britská premiérka Theresa Mayová deklarovala, že výsledky referenda je třeba respektovat, a přesto, že novým ministrem zahraničí se stal Boris Johnson, vůdčí osobnost kampaně za brexit, stále existuje nezanedbatelná pravděpodobnost, že výsledkem nakonec brexit nebude. A i pokud brexit nastane, nebude to dřív než za tři roky, tedy po ukončení vyjednávání s EU. Mayová již prohlásila, že oficiální rozhovory zahájí až v příštím roce.

Mnohá média informovala o „krvácejících burzách“. Jaká je realita? Panika opravdu nastala, ale trvala vesměs jen pár hodin, v případě české burzy přesně 11 minut. Index londýnské burzy FTSE 100 poklesl po brexitu z 6 250 bodů na 5 756 (8 %). V půli července už byl na hodnotě 6 651 bodů, tedy výrazně výše než před brexitem. Popravdě se jedná o roční maximum, investoři se tedy zhroucení ekonomiky kvůli odchodu Velké Británie evidentně neobávají.

Jak si v půli července stojí ostatní burzy?

Hlavní evropský index Dow Jones EURO STOXX 50 klesl po brexitu z 3 040 bodů na 2 700, nyní je na 2 963 (ačkoli se projevují aktuální problémy Itálie, Portugalska a Španělska). Americký index S&P 500 klesl při brexitu z 2 100 na 2 000, dnes je na 2 152. Výše než před brexitem je i index mapující vývoj světových akcií Dow Global. Jedním z mála indexů, které se v půli července statečně drží o něco níže a poskytují tak zajímavou investiční příležitost, je index pražské burzy (PX).

Případné dopady na růst ekonomik EU/GB se nedají předpovídat – bude záležet na tom, co Britové s EU dojednají. Vzhledem k záporné obchodní bilanci by silné restrikce v obchodní spolupráci poškodily i Evropu. Je tak otázkou, zda dá Evropa přednost ekonomické stabilitě, nebo zvítězí touha po určité „mstě“ za „nesprávnou volbu“, aby si další euroskeptické státy rozmyslely konání obdobných referend. Věřím, že zhruba tři roky jsou dlouhá doba na to, aby emoce opadly a nové dohody tak výrazně nepoškodily ani jednu ze stran.

Současné dopady mohou být dokonce pozitivní – oslabením libry a eura dojde k větší konkurenceschopnosti v exportu, navíc došlo k dalšímu snížení výnosů státních dluhopisů (to se týká především Německa a právě Británie, která si nyní může půjčovat výrazně levněji než před hlasováním o brexitu). Kvůli dobré reakci britských trhů na brexit se Bank of England 14. 7. rozhodla ponechat sazby na 0,5 % (tedy výrazně výše než ECB či ČNB), a dokonce ani nerozšiřovat program kvantitativního uvolňování. Přesto se dá výhledově očekávat uvolnění měnových podmínek ze strany BoE.

Obávat se můžeme toho, že právě podobný spouštěč, jakým byl brexit, často odhalí zdánlivě nesouvisející ekonomické problémy. Nyní se nejvíc mluví o problémech italských bank, které mají velké objemy úvěrů v selhání. Dále se opět dostaly na výsluní strukturální problémy zemí jako Španělsko a Portugalsko. EU konstatovala, že obě země neučinily potřebné kroky, aby snížily svůj obrovský rozpočtový schodek, a EK tak má nyní stanovit výši pokuty pro obě země.

Jaký lze tedy očekávat nejbližší vývoj?

Evropské země mají opět levnější financování svých dluhů – dnes se již téměř třetina až polovina evropských dluhopisů prodává se záporným výnosem, který byl ještě v roce 2014 pouze předmětem vášnivých utopistických debat v anarchistických kroužcích. To je pro krátkodobé vyhlídky ekonomiky sice pozitivní, ale stále je třeba mít na paměti, že tento nezdravý vývoj rozhodně nemotivuje země jako Itálie, Portugalsko či Španělsko ke konsolidaci svých rozpočtů. Přesto lze očekávat, že Evropská komise navrhne, aby Španělsko a Portugalsko neplatily žádnou pokutu za svou rozpočtovou nekázeň. Obě ekonomiky jsou příliš velké na to, aby byly Evropskou komisí trestány. Itálii nakonec bude povoleno (ač je to rovněž proti pravidlům) doplnit chybějící kapitál svých nemocných bank ze státního rozpočtu, což se ukáže jako nejsnazší „řešení“. Ostatně i výnosy tak nezdravých ekonomik, jako je např. italská, se díky programům kvantitativního uvolňování pohybují kolem jednoho procenta, ačkoli např. právě italská ekonomika stabilně klesala od roku 2011 do letoška.

Euro bude zřejmě v porovnání s dolarem dál slábnout, zhruba stejně jako libra, která už částečně své ztráty vůči euru korigovala – hodnota libry by se tak už letos neměla výrazně měnit oproti euru ani koruně. Pro investory bude dál slábnout atraktivita státních dluhopisů a potažmo i konzervativních fondů důchodového spoření. Ty jsou teď v nezáviděníhodné pozici, jelikož některé programy mají nařízený nezáporný výnos, zároveň mají ovšem nařízeno nakupovat do svých portfolií nemalý podíl evropských dluhopisů a ty mají čím dál častěji výnosy záporné. Uvidíme, jak si s tím manažeři fondů poradí, každopádně velké výnosy od svých konzervativních důchodových programů letos nečekejte.

Záporné výnosy dříve či později donutí i konzervativní investory (a například právě i penzijní fondy) přesunout větší část prostředků do akcií. Ty by tak měly růst, přestože hospodářské výsledky Evropy ani Číny růstu neodpovídají. Přesto je (jako vždy) při akciových investicích na místě opatrnost – například evropským bankám (s výjimkou těch českých) bych se pro jistotu vyhýbal.

Pokud brexit neodhalí nějaké další kostlivce v evropské skříni, věřím, že nás v krátkodobém horizontu žádné ekonomické otřesy nečekají.

Na intranetu Mensy je založeno vlákno SIG Business Clubu o brexitu. Pokud vás téma zajímá, neváhejte přijít diskutovat.

foto: Buckinghamský palác s projekcí britské vlajky, foto: Michael Reeve, 24, December 2003, Wikimedia Commons

Jenže jak to životě často bývá, jednoduchá vysvětlení nejsou obvykle ta nejlepší – život je prostě komplikovaný. Přitom všechno právě jmenované má s krizí doopravdy něco společného a nějak to její vznik či podobu ovlivnilo. Zároveň ale ani jedno z toho nevysvětlí uspokojivě úplně všechny její aspekty. Vezměte například nízkou úrokovou sazbu Fedu. Ta sice opravdu byla nízká příliš dlouho, ovšem v roce 2006 se již pohybovala kolem relativně normálních 6 %. Přesto byly úrokové sazby hypoték v USA v té době nižší a začaly dramaticky růst až v květnu 2007.

Komplexní pohled na příčiny krize

V tomto seriálu vám představím jinou teorii o původu krize. Takovou, která podle mě naopak v podstatě všechny aspekty toho, co se stalo, vysvětlí (i když s ohledem na únosnou délku textu a vaši trpělivost pořád zjednodušeně). Bohužel to vysvětlení nepatří mezi jednoduchá a prostá, založená na jednom jednoduchém argumentu, vychází naopak z docela komplikovaných vztahů mezi mnoha faktory. Porozumět mu znamená porozumět alespoň trochu věcem, jako je sekuritizace hypoték – a strukturovaná sekuritizace; tomu, jak regulace Basel ovlivňovala zisky bank (a tudíž bonusy obchodníků); jak fungují repo obchody; co jsou to CDS a další podivnosti, jejichž názvy můžou znít docela nesrozumitelně.

Pokud to však se mnou nějakou chvíli vydržíte, pokusím se vše výše uvedené srozumitelně vysvětlit a ukázat, jak to vypadalo, fungovalo, jak to do sebe zapadalo – a proč to nakonec skončilo velkou krizí. Budu přitom vycházet hlavně z vlastních vědomostí a ze zkušeností z trhu s OTC deriváty (úrokovými a kreditními) a z kapitálových trhů s dluhopisy – a taky

z veřejně vcelku dostupných materiálů. Profesní hantýrku se pokusím omezit na minimum.

Jako speciální bonus byste pak měli získat představu o tom, jak fungují bankovní trhy, speciálně úrokové a kreditní, které jsou většinou neviditelné – přestože jsou o hodně větší než akciové, které jsou vidět nejvíc.

Trocha hypoteční historie

Pro pochopení Úvěrové krize je nesmírně důležité vědět, jak se financují hypotéky ve Spojených státech (týká se to i jiných zemí, ale USA jsou v tomhle ohledu nejrozvinutější). Začněme proto zde:

V prehistorických dobách bylo získání úvěru relativně obtížné. Zašli jste do banky, banka se rozhodla, jestli vám půjčí, nebo ne, a pokud ano, pak hypotéku držela celou dobu, než jste ji splatili. Fungovalo to celkem dobře a banky měly slušný, i když ne obrovský zisk. Jedním z důvodů proč byl zisk bank „jen“ slušný a ne obrovský, byla jejich omezená možnost půjčovat. Ta plynula ze dvou příčin:

• V první řadě z omezeného kapitálu banky. Proti případným ztrátám z nesplacených hypoték (resp. půjček obecně) držely banky kapitál (a to prosím i staletí před tím, než jim to nějaký regulátor nařídil). Kapitál je omezený, a tudíž je omezené i množství půjček na rozvaze banky.
• V druhé řadě: kontrola žadatele o hypotéku nebyla triviální. Zájemce musel mít v dané bance účet alespoň několik let, stabilní zaměstnání atd… A samozřejmě, opravdová kontrola něco stojí. Není to jen zaškrtávání dotazníku…

Aby se bankám mírně pomohlo s přísunem kapitálu, byly v USA postupně založeny tři instituce, které hypotéky skupovaly a tím bankovní kapitál uvolňovaly (což bankám samozřejmě vyhovovalo – dostaly zaplaceno za prodané hypotéky a uvolnily kapitál pro nové půjčky).

Možná jste slyšeli o Freddie Mac, Fannie Mae a nejspíše neslyšeli o Ginnie Mae (v dalším textu je budu všechny označovat jako F & F).

Jak vznikly F & F?

Odbočme teď na chvíli a věnujme se právě téhle svaté trojici. Kde se vzala? Hypoteční problémy provázely již Velkou hospodářskou krizi, speciálně ve 30. letech. Banky tehdy prakticky přestaly hypotéky poskytovat. Proto bylo v rámci „New Deal“ vytvořeno několik institucí, včetne FNMA (Federal National Mortgage Association), známější dnes jako Fannie

Mae, která poskytovala státní (federální) záruku na hypotéky. Každý Američan má právo na svůj dům, tak interpretovala naprostá většina (nejen) tehdejších amerických politiků American Dream.

V 50. letech pak byla Fannie Mae částečně zprivatizovaná, v 60. letech pak byla privatizace dokončena. Při té příležitosti byla z Fannie Mae vydělena Ginnie Mae (GNMA, Government National Mortgage Association), která zůstala úplně státní a která se dodnes zabývá některými velice specifickými hypotékami, jako jsou např. hypotéky pro veterány atd. Kromě nich vznikla také FHLMC (Federal Home Loan Mortgage Corporation) aneb Freddie Mac, jako konkurence pro Fannie.

Přesto, že Fannie i Freddie byly v tu chvíli úplně soukromé (s akcionáři a obchodované na newyorské burze), většina investorů předpokládala, že v případě krize americká vláda nenechá F & F padnout, neb by to mělo drtivý dopad na trh s realitami. Nemluvě o tom, že přes regulaci mohly různé americké vlády používat F & F jako nástroj k plnění volebních slibů o dostupném bydlení pro každého – což by šlo jen těžko, pokud by padly.

Je důležité si uvědomit, že tyto instituce samotné hypotéky neposkytovaly – jen kupovaly (a i to je nepřesné, ale místa je málo…). Přestože bylo cílem F & F poskytování dostupných hypoték, kupovaly tyto instituce jenom hypotéky, které splňovaly tvrdé podmínky. Proto se také takovým hypotékám říkalo conforming neboli splňující (tedy: splňující standardy, které Fannie a Freddie nastavily).

Nicméně i tyto instituce měly jen konečně velkou rozvahu a postupem času byly i rozvahy F & F vyčerpány a objem poskytnutých hypoték začal stagnovat.

Začínáme kouzlit: čárymáry dluhopis

Na konci 60. a začátku 70. let minulého století ale dostal někdo v Ginnie vynikající nápad. Což takhle vytvořit z hypoték cenný papír – dluhopis – a ten prodat investorům? Řekněme, že máte 1 000 hypoték s přibližně stejným trváním (řekněme 30 let ± pár měsíců). Pokud je průměrná půjčená suma 100 000 dolarů, máte dluhopis s nominální hodnotou 100 milionů dolarů. Jeho výnos je ± průměr úrokových sazeb na hypotékách. Jednoduché, že? Ještě dodejme, že se tomuto procesu říká sekuritizace.

Takový dluhopis je pak logicky jištěný hypotékami (navíc kvalitními, za které ručí F & F), takže celkem bezpečný, a výnosy jsou zajímavé. Aby ale bylo ještě lépe, tedy pro Ginnie a spol., když se takové hypotéky prodají pryč z rozvahy – může se uvolněné místo použít na nákup dalších (splňujících) hypoték, takže hypotéku může získat víc lidí.

Super!

Jenže ti syčáci splácejí (moc brzo)

Teda, skoro. Problém je s tím, jak hypotéky v Americe fungují. Speciálně s tím, že máte takzvané právo „prepay“, tedy kdykoliv hypotéku („předčasně“) splatit – což je, mimochodem, také jeden z pozůstatků světové hospodářské krize. Většina lidí tohoto práva využívá hlavně pro refinancování. Řekněme, že máte hypotéku na 100 000 USD na 30 let, s úrokem 6 %. Úrokové sazby padnou a podobnou hypotéku můžete teď mít za 4 %. Co udělá Američan? Vezme si novou hypotéku na 4 % a s ní splatí tu starou (a případně penále, i když ve většině případů žádné nebylo). Bohužel, to taky znamená, že z pohledu dluhopisu je hypotéka pryč. Investor sice dostane svých 100 000 dolarů zpátky, ale může je investovat jen na nižší úrok (pamatujete? úrokové sazby šly dolů, proto náš Američan mohl refinancovat…).

V takovou chvíli investorům není moc co závidět: čím nižší úrokové sazby, tím větší pravděpodobnost, že dostane zpátky jenom svůj kapitál a investice mu nepřinese kýžený zisk.

Autor: Vlad Ender