Vynález syntetických CDO, o kterých byla řeč v posledním díle, vyřešil nedostatek fyzických BBB tranší k shortování. Pokud dříve nějaké byly, většinou končily v dalších strukturovaných dluhopisech. Najednou se ale dalo vytvořit téměř neomezené množství mezzaninových tranší. A pokud pro ně nebyli kupci, neprodané tranše se integrovaly do dalších CDO dluhopisů, kde se z nich najednou staly AAA tranše. Perfektní.

Přesto tu byla jedna obtíž – na financování toho všeho byla potřeba opravdové equity tranše. Takže někde na začátku musel být opravdový, nesyntetický dluhopis.

Nu a od toho tu byli kamarádi v investičních bankách. Ti sháněli hypotéky a strukturovali je do nových reálných dluhopisů. V té době (cca 2005/2006) už sice začínalo být těžší nové hypotéky sehnat, speciálně ty subprime, tedy s vyšším úrokem, ovšem subprime brokeři nikdy neměli moc morálních zábran: důležité přece není, jestli si někdo hypotéku může dovolit, ale

jestli se umí podepsat na dokument o jejím uzavření a o koupi nemovitosti!

Nakonec se tedy vždycky ještě nějaké nové hypotéky a zatím nepoužité tranše dluhopisů našly. Mimochodem, hodně často si short, jako držitel equity tranše, a tím pádem sponzor dluhopisu, byl schopen vybrat. Pak si samozřejmě vybíral tak, aby byly hypotéky co nejhorší, viz například Abacus… A jakmile se našly, okamžitě se strukturovalo do nových CDO.

Co bylo dál? Equity tranši koupil short. Senior AAA tranše skončila u penzijního fondu nebo evropské banky (obvykle německé – věnujme krátkou vzpomínku IKB a HypoBank) nebo u hloupějšího hedgeového fondu (např. jeden z fondů BearSterns). Tranše mezzanine pak šla do dalšího dluhopisu, spolu se synteticky vytvořenými bratříčky (ne do stejného, to už by přece jen neprošlo).

Short shortoval několik mezzaninových tranší, opravdových i syntetických. Obvykle tolik, kolik mu dovolil příjem z tranše equity.

A jak jsme všichni viděli, shortové měli nakonec pravdu. Nic neroste do nebe, ani ceny nemovitostí. V závodě o vytváření nových hypoték je dostávali i lidé, u kterých bylo jasné, že nesplatí ani první splátku. Subprime brokeři museli nahrazovat více a více hypoték prodaných do dluhopisů (a vrácené půjčky obvykle hned prodali někam jinam). Když nestíhali, krachovali (už dříve zmíněné New Century, Ameriquest, Countrywide a další…).

S tím, jak ceny domů rostly, stále více lidí používalo dům (respektive neustále refinancované hypotéky) jako levné kreditky – a nejsnadnější to bylo právě se subprime. Statistiky v korporátním světě ukazují, že pokud je dluh společnosti použitý k vyplácení vlastníků a manažerů (aneb tunelování není jen česká záležitost), je nesplácení dluhu o hodně pravděpodobnější, než když je dluh použit k investicím. Refinancování hypotéky je to samé v bleděmodrém.

Pokud bychom se zastavili ve fázi před syntetickými deriváty, s klidem bych uznal, že zisky shortů byly zasloužené. Stejně jako potrestání nenasytnosti subprime brokerů, bankéřů (jakkoliv bylo v tomhle případě nicotné – plat vám už nikdo nevezme a i z bonusů je to většinou jen část) a místy i naivity investorů. Trh s nemovitostmi by o něco spadl, banky by měly ztráty, nastala by krize a asi i nějaká ta recese. Nejspíše srovnatelná s krizí Savings & Loan začátkem 90. let, která způsobila škody za cca 160 miliard dolarů (dnešních cca 250 miliard dolarů). Oproti ní by navíc ztráty nebyly koncentrované ve Spojených státech, ale nesly by je instituce po celém světě. Problém? Ano. Konec světa? Rozhodně ne.

V našem případě se ale tradiční role shortů a longů obrátily. Obvykle je to short, komu hrozí neomezená ztráta (když shortujete akcii, ta může růst neomezeně směrem nahoru – short tak má omezený maximální zisk, ale neomezenou ztrátu).

V situaci, která nastala, se ale shortové mohli přes leverage naládovat skoro neomezeně, navíc s omezenými maximálními ztrátami. Samozřejmě, jejich obrovský zisk znamenal, že někdo ještě víc ztratil. Ale podmínkou jejich zisku byla krize – a jejich úspěch krizi logicky dál prohloubil.

Mimo jiné taky tím, že firmy (včetně bank), které předtím používaly dluhopisy s AAA ratingem pro repa, najednou zjistily, že místo řekněme 90 % procent nominální hodnoty si  můžou půjčit padesát – anebo taky vůbec nic. Likvidita se vypařila skoro přes noc. Stejně jako solventnost některých institucí. Pády nesolventních institucí mohly přes krizi likvidity jako pád domina způsobit i pády těch pár institucí, které se samy toxickým dluhopisům vyhnuly – ale měly smlouvy s nesolventními institucemi nebo institucemi, které byly nesolventní, protože měly smlouvy se… atd.

Mimochodem, pokud by nezasáhly vlády a nezachránily banky, docela dost shortů by ze „svých“ peněz (nejen zisku) nevidělo vůbec nic. Což je důvod, proč si myslím, že shortovat celý systém je přibližně stejné jako sázet si na to, že se v ruské ruletě zastřelím.

Jaký závěr z toho vyvodit? Jak jsem napsal na začátku, u kořenů krize je komplikovaná souhra mnoha faktorů, takže si určitě každý najde svoje oblíbené řešení: více regulace, méně regulace, jinou regulaci; více trhu, méně trhu, jiný trh; více bank, méně bank, jiné banky atd. Doufám, že se o to své podělíte v komentářích.

Těm, kteří mají zájem si o krizi přečíst více, bych poradil sérii UberNerd od blogerky Tanty z blogu CreditWritedowns (zabývá se problematikou hypotečních dluhopisů) nebo knihy The Greatest Trade Ever, The Big Short, „All the Devils Are Here a Econned.

Upozorňuji jenom, že každý z autorů/autorek má samozřejmě svoji agendu a jejich vývody a názory (a někdy i prezentace faktů) tím jsou ovlivněny. Pokud jde o fakta, asi bych doporučoval zejména Econned (přestože z hlediska prezentovaných názorů je asi nejkontroverznější), neb má nejlépe zpracované odkazy a přehled zdrojů.

V naší historické sondě se právě nacházíme v momentě, kdy z hypoték průmyslově vyrábíme dluhopisy. A z nich zase jiné dluhopisy. A to je fuška… Když už ubozí subprime brokeři nestačili uspokojovat poptávku ani za pomoci kokainu a podobných povzbuzovacích prostředků (aby tu čtrnáctihodinovou šichtu bouchání hypoték nějak zvládli), kdosi si vzpomněl na deriváty. Přesněji na CDS – swap úvěrového selhání. Uvědomil si totiž, že pokud byste měli CDS na hypoteční dluhopis, v podstatě jste vytvořili syntetickou kopii původního dluhopisu. Strana, která takové CDS prodá, je ve stejné situaci, jako by dluhopis koupila – dostává pravidelný příjem, a pokud má opravdový dluhopis ztráty, musí je nahradit tomu, kdo CDS koupil. A pokud to uděláte chytře, můžete replikovat jenom velice specifickou tranši místo celého dluhopisu.

V případě syntetického CDO máte ale ještě jeden problém. Kupce, alespoň pro některé tranše, si sice najdete (i když někdy od roku 2005 se hledali hůře a hůře a více tranší zůstávalo na rozvahách bank), musíte ale mít ještě někoho, kdo je „prodá“. U standardního dluhopisu je to v podstatě vlastník hypotéky. Kdo by to mohl být u syntetického?

A právě tady si na své konečně přišli i shortové (český termín „krátký prodej“ se mi vůbec nelíbí, takže musíte snést můj anglicismus). Nemuseli si už dál půjčovat specifické dluhopisy a hrozit se, že si je někdo v nejhorším možném případě vyžádá zpět. Short-squeeze, noční můra všech shortů, nehrozila. Shortové navíc celkem přesně věděli, kolik bude ten který obchod stát – kupony, které zaplatíte držiteli syntetické obligace. A syntetických obligací lze vytvořit libovolně mnoho, takže leverage (pákový efekt) je váš dobrý přítel.

V textu jsem už zmínil docela hodně finančních inovací – je celkem zřejmé, že pár chytrých lidí se ve financích našlo. Nebyli ale jen na jedné straně, byli i mezi lidmi, kteří realitnímu boomu nevěřili.

Ti si mezi jiným uvědomili zajímavou věc. Uvedu ji trochu obšírněji:

Tranše equity se většinou považovala za natolik riskantní, že ji byl problém vůbec prodat. Hodnota této tranše záležela na tom, jaký byl vztah mezi hypotékami v obligaci. Pokud by nebyl žádný a lidé by přestávali platit hypotéky v podstatě náhodně (někdo sem tam ztratí práci, umře apod.), byla by tranše equity opravdu nejriskantnější. (Technicky bychom v tomto případě řekli, že korelace mezi selháním hypoték v dluhopisu byla nulová.) Jenže…

V našich spojených nádobách nebude voda ubývat postupně a náhodně, ale zmizí všechna ve stejnou chvíli. V tom případě je hodnota všech tranší logicky úplně stejná (a korelace mezi selháním hypoték je jedna).

Teorie shortu byla, že pokud přijde krize, padne mnoho hypoték najednou – speciálně ty subprime. Shortové také věřili, že retranšování dluhopisů riziko vůbec nezmenšuje, ale naopak koncentruje. Uvědomovali si navíc ještě jednu důležitou věc: že vzhledem k tomu, jak byly dluhopisy strukturované, v podstatě vůbec nikdo nevěděl do detailu, co v nich je (a to necháváme stranou fakt, že správce strukturovaného dluhopisu mohl obsah CDO často měnit – aniž by informoval investory). Investoři věřili ratingovým agenturám, neboť sami neměli na pořádnou due diligence ani čas, ani schopnosti. Ratingové agentury čas měly, ale schopnosti ne (jejich specialitou byl přece rating komerčních dluhopisů, což je docela jiný

šálek čaje). Navíc, ratingové agentury byly placeny vydavateli dluhopisů, a pokud chtěly business, vždy se s vydavatelem nějak „dohodly“.

Na základě těchto teorií a znalostí došli shorteři k zajímavému závěru a strategii.

Věřili, že korelace hypoték v dluhopisech je blíž jedné než nule, takže tranše jsou velice špatně oceněné. Z toho vyvodili následující strategii:

Poznamenám, že úrok z tranše equity mohl být až 20 %, zatímco náklady na shortování tranše mohly být řekněme 5 % ročně. Takže i pokud hypotéky nezkrachovaly za rok či dva, mohl short něco (velice) málo vydělat – ale aspoň nebyl ztrátový.

Píší se sladká léta nového tisíciletí a všichni jsou nadmíru spokojení. Lid proto, že se z žádosti o hypotéku stala nudná formalita, ti nahoře pak proto, že byznys kvete a bonusy rostou do nebes… Proč to těm chudákům komplikovat, že? Pak ale někoho napadlo, že by to přece jen mohlo sypat ještě víc:

Minule jsme si říkali, jak z hypoték udělat dluhopis. A jak ten dluhopis rozdělit na tranše. Jedna z nich je AAA, ta je super. Jenže pořád nám tady zbývá pár dalších, které už nejsou tak atraktivní a prodávají se podstatně hůře. Ovšem lidská kreativita, je-li stimulována představou dostatečných finančních zisků bez větší námahy, je nekonečná…

Génie v bance Drexel Burnham Lambert (v 70. a 80. letech patřila k nejdůležitějším na světě a proslavila se i vynálezem junk dluhopisů; zkrachovala později z příčin, které se našeho článku netýkají) tak napadlo něco dalšího. Když můžeme dávat dohromady hypotéky, abychom vytvořili dluhopisy, proč nedat dohromady i tranše těchto dluhopisů a nevytvořit další dluhopis?

Jak ho nazvat? Nejlépe nějak tak, aby nikdo nepoznal, o co vlastně běží. Co třeba zajištěná dluhová obligace (Collateralized debt obligation, CDO)? Postup je úplně stejný jako posledně: zase máme své Simony, Michaly a Emily, jenom hypotéky nahradíme tranšemi. Z hromady neprodejných tranší jsme mávnutím proutku vytvořili další AAA obligaci. Sláva čarodějům, proces může pokračovat dále!

Kdyby tohle byl poslední krok a trh v tuhle chvíli zkolaboval, byl by to problém – ale zdaleka ne takový jako krize, kterou jsme měli. Na to byla potřeba ještě několik dalších ingrediencí.

Zvídavému čtenáři teď možná něco vrtá hlavou. Jak je možné, že to všechno nikdo neshortoval? Lidé přece věděli, že subprime není žadná kvalita? Důvod je jednoduchý – bylo to příliš drahé a obtížné. Shortování je sice hezké teoreticky, v praxi má ale spoustu háčků.

Chcete-li shortovat dluhopis, musíte si ho nejdřív půjčit – a platit nejen úroky z dluhopisu, ale taky poplatky za půjčení. Majitel vám ho může kdykoli stáhnout a vy musíte rychle shánět nový nebo uzavřít pozici – a dluhopisy nejsou ani zdaleka tak likvidní jako akcie.

I když víte, že je někde bublina, odhadnout, kdy praskne, je těžké. U hypoték to přitom bylo ještě horší, protože mechanismy, které jsem popsal, pumpovaly do systému další a další peníze: více lidí dostalo hypotéku, prodalo se víc domů, ceny rostly. Rostoucí ceny nemovitostí znamenaly, že rostla i poptávka po hypotečních dluhopisech. A to pumpovalo do hypoték další peníze, které zase zvyšovaly ceny… Prostě finanční perpetuum mobile.

Opravdu zvědavému čtenáři pak vrtá hlavou ještě jedna otázka. Odkud se braly všechny ty peníze? Vždyť je nakonec potřeba hypotéku zaplatit. Přestože tomu někteří lidé nevěří, i banky musejí mít své účty na konci dne vybalancované. Pokud bance nějaké peníze chybí, chce to buď prodat nějaká aktiva, nebo si půjčit.

Na mezibankovním trhu si banka může půjčit krátkodobě, bez ručení, ale to není vždy optimální. Většina půjček se proto dělá poněkud jinak, přes takzvaná repa.

Repo je zkratka z anglického repurchase agreement, to znamená smlouva o zpětném nákupu. V podstatě je to krátkodobá půjčka s jistinou. Představte si, že nutně potřebujete hotovost. Máte nějaká aktiva, například dluhopisy, ale nechcete je doopravdy prodat. Co uděláte, je, že si najdete protistranu pro repo transakci: dohodnete se, že vy protistraně „prodáte“

svůj dluhopis, ale zítra (nebo za nějakou krátkou dobu) ho zase „koupíte“ zpátky, za sumu navýšenou o úrok, který po vás protistrana za „zapůjčení hotovosti“ chce. Pokud obchod provedete a mezitím zkrachujete, protistrana si ponechá obligace, které jste jí zastavili, a prodá je. A protože se tržní cena obligací může pohybovat, protistrana se jistí a nasadí tzv. haircut, rizikovou přirážku. Jinými slovy, pokud máte dluhopis v hodnotě 1 000 USD, půjčí vám třeba jenom 990 dolarů. Jaký bude haircut, záleží na kvalitě jistiny – pro státní dluhopisy je obvykle velice malý či žádný, pro firemní či hypoteční o něco větší.

V podstatě vždycky si takhle můžete půjčit od centrální banky (sazba, kterou zaplatíte, je ona repo sazba, s níž např. ČNB kontroluje krátkodobé úrokové sazby). Jisticí cenné papíry ale musejí být vysoké kvality. Řekněme AAA. Napadá vás něco? Nejspíš to samé, co napadlo bankéře. Máme přece hromadu hypotečních dluhopisů s AAA ratingem, takže získat nějakou hotovost není problém!

Ale zpátky k našemu příběhu. Opustili jsme ho ve chvíli, kdy jsme začali vytvářet dluhopisy z tranší jiných dluhopisových tranší. To naše perpetuum mobile pohánělo o trochu rychleji. Celkové množství dluhopisů však bylo pořád omezené tím, kolik jste mohli vytvořit hypoték. Na vrcholu byla hodnota všech hypotečních obligací cca jeden bilion dolarů. Každá hypotéka byla jištěna nemovitostí, takže aby přišel vniveč celý bilion, musela by cena většiny nemovitostí v Americe klesnout na nulu.

Kdyby přišla krize v tuto chvíli, dal se očekávat pád cen nemovitostí zhruba o 25 %, takže by očekávané ztráty dosáhly 250 miliard dolarů – podstatně méně, než co jsme viděli.

Jenže najednou se stala ve světě hypoték opravdu zvláštní věc. Poptávka a nabídka si prohodily role. V normálním světě je převis poptávky na straně půjčujících si a banky si můžou vybírat. V světě před krizí však vznikl převis poptávky na straně bank – investiční banky požadovaly hypotéky, které by mohly sekuritizovat, přeměnit na dluhopisy a poté CDO. Kvalita hypoték už je v té chvíli naprosto nezajímala. Byly placeny za sekuritizaci, ne za kvalitu dluhopisů. Subprime brokeři přeřadili na ještě vyšší rychlostní stupeň a produkovali více a více a více hypoték. V té době už většinou ne na koupi domu, ale k refinancování – šlo v podstatě o použití nemovitosti jako bankomatu. „Vybrané“ peníze byly vzápětí utraceny za nové auto, poplatky za školu dětem, dovolenou, operaci atd. Kvalita hypoték samozřejmě klesla…

Když se má člověk dobře, má rád svoje politiky. Banky na sekuritizaci taky hezky vydělají a bankéři si přijdou na své bonusy (ze kterých si stát zase ukousne daň, stejně tak jako z růstu ceny nemovitostí). Investoři mají dluhopis s vysokým úrokem a ratingem AAA. Všichni jsou spokojení a šťastní… A pak to všechno praskne!